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事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年实现营业收入185.62 亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润21.55 亿元，同比下降13.5%；拟每10 股派发现金红利4.3 元。23Q1 实现营业收入56.82 亿元，同比增长9%；实现归母净利润8.03 亿元，同比增长11.07%。

点评：

2022 年疫情影响下韧性较强，23Q1 主品牌及圣凯诺恢复势头向好。分品牌看，全年海澜之家/圣凯诺/其他品牌分别实现收入137.5/22.5/19 亿元，分别同降9.1%/0.6%/6.7%，主品牌受疫情影响较大，职业装品牌经营稳健。其他品牌中，男生女生/英氏婴童收入分别同比+16.3%/-21.3%，净利润分别亏损收窄/亏损小幅扩大。单季度看，23Q1 海澜之家/圣凯诺/其他品牌收入分别同增13%/16.5%/1.9%。主品牌恢复较快；圣凯诺受益于办公及差旅场景恢复实现快速增长；其他部分品牌仍在调整阶段。

主品牌毛利率提升，净利率维持稳定。2022 年公司毛利率同比+2.3pcts至42.9%。其中，海澜之家/圣凯诺/其他品牌毛利率分别同比+2.2%/-3%/-8.1%。销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.3/基本持平/+0.4/-0.2pcts至18.5%/5%/1.1%/-0.1%，门店拓展&收入下滑致使销售费率增长。综合影响下，公司净利率-0.8pct 至11.1%。2022 年存货规模同比+16.4%至95 亿元，存货周转天数+65 天至298 天，存货压力有所增加。23Q1 公司毛利率-0.7pct 至44.6%；期间费用率-0.7pct；净利率+0.4pct 至14%。

主品牌逆势开店，直营和线上增速亮眼。分渠道来看，2022 年直营/加盟/线上分别实现收入30.4/126.2/28.6 亿元，同比分别+22.8%/-14.2%/+4.8%。2022 年直营/加盟分别净开店463/104 家至1578/6641 家（海澜之家品牌分别净+327/-57 家），门店逆势扩张带动直营渠道收入较快增长，但受疫情影响，海澜/其他品牌12 个月直营同店店效分别同降21%/11%。23Q1 直营/加盟/线上渠道收入分别同增47.6%/4.3%/17.5%，直营/加盟门店分别净+26/-124 家，其中海澜之家品牌延续渠道扩张趋势。

投资建议：商务场景恢复及渠道调整带动主品牌及圣凯诺品牌取得较快增长，其他品牌预计减亏。考虑到公司恢复势头向好，我们上调盈利预测，预计公司23/24/25 年归母净利润为27.5/31.5/35.4 亿元（原预测23/24年25.5/28.6 亿元），对应当前市值PE 为12/10/9X，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，去库存不及预期。

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